百亿之后，今世缘的路不好走

征探财经

对白酒企业来说，百亿是迈向全国的门槛。
今世缘（603369.SH）凭借2023年100.97亿元的营收，成为上市酒企中，第七家营收过百亿的白酒企业。今世缘也多次提及，2025年挑战营收150亿元目标。
但今世缘的股价没有好转。在公布2023年年报的4月，今世缘的股价最高为60.05元/股。而截至6月27日收盘，今世缘的股价为47.45元/股，已跌去不少。
今世缘面对的挑战也依旧不小，全国化布局缓慢、库存高企。外界也在担心，今世缘能否持续坐稳百亿的位置。

01、出走多年仍在江苏
过去几年里，今世缘实现了高速增长。
2020-2023年，今世缘的营收分别为51.19亿元、64.06亿元、78.85亿元、100.98亿元，分别增长5.12%、25.12%、23.09%、28.07%；归属净利润分别为15.67亿元、20.29亿元、25.03亿元、31.36亿元，分别同比增长7.46%、29.5%、23.34%、25.3%。
为今世缘实现增长的不是全国化，而是江苏省内的市场。仅在2023年，江苏省内就贡献了超90%的收入，省外仅贡献了7.2%左右的收入。
然而，今世缘已经推动全国化多年。2014年，今世缘上市，开始布局省外——其在招股书中披露，将设立省外市场营销中心，并针对重点销售区域设立区域营销管理团队，在全国进一步增加营销网点，构建“深耕江苏、拓展华东、辐射全国”的营销网络。
2017年，今世缘规划“2+5+N”区域拓展，继续围绕北京、上海等有一定消费认知基础的市场，进行战略性培育。2018年，今世缘取消江苏省内13个地市营销中心，成立6个大区，特别成立省外山东大区，在大区下设营销中心，实行分产品、分区域开发管理，并计划收购山东老牌酒企景芝酒业34%-49%的股权，以此形成协同效应，但未能成行。2018年5月，今世缘还与浙江商源签署战略合作，成立联合市场队伍重点布局国缘系列，围绕杭州、湖州、嘉兴等市场积极布局，以点带面逐步开拓浙江市场。
2019年，制定了“1+2+4”的战略规划，即重点突破山东市场，北京、上海为示范市场，河南、安徽、江西、浙江为重点市场。
今世缘对省外的推动，也体现在经销商数量上。截至2023年末，今世缘省内拥有499个经销商；省外拥有562个经销商。省外不足10%的收入贡献，也难言今世缘的全国化布局取得了成就。
因此，有观点认为，今世缘实现的增长，一方面是由于江苏市场的增长红利，另一方面是由于洋河股份在省内的增长“受挫”。
据中泰证券，江苏省内白酒市场规模从2016年的260亿元增长至2022年的560亿元，复合增长率达13.64%，预计2025年省内白酒市场扩容至745亿元左右，维持10%左右的增速。
同时，洋河股份在江苏省内的收入增长放缓。2020-2023年，洋河股份江苏省内收入分别为95.6亿元、115.56亿元、133.21亿元、143.93亿元，分别同比增长-7.18%、20.87%、15.28%、8.05%。已经低于今世缘在江苏省内的发展速度。不过在2023年股东大会上，洋河股份也表示，要聚焦省内+长三角的大本营市场。
在洋河股份“回归”下，今世缘能否保持原有增长也引发了市场的担忧。

02、去库存有压力
去库存仍是白酒行业的关键词。
据《2024中国白酒市场中期研究报告》，2023年，20家白酒上市公司存货共1490.95亿元，同比增加162.62亿元，19家存货集体增长。成品酒库存约45.7万千升，同比减少5%；半成品酒库存至少316.7万千升，同比增长8%；库存合计超过362万千升，再创新高。相较于2022年而言，呈现上升趋势。
2024年一季度，白酒库存的消化情况并未出现明显的改善迹象。经销商依然面临着库存积压的困境，去库存进程进展缓慢，对于即将到来的二季度市场动销情况也表现出信心不足的态度。
而今世缘的库存压力也不小。2023年，今世缘存货达49.96亿元，同比增长了27.79%。在2024年第一季度末，今世缘存货43.79亿元，同比增长了19.84%。
不过，在行业普遍的库存压力下，提价成为了普遍做法。继五粮液宣布第八代五粮液出厂价由969元/瓶调整为1019元/瓶后，不少白酒企业纷纷对主力产品提价，今世缘也不例外。
2024年2月，今世缘发布《关于调整国缘开系订单及价格体系通知》，自2月29日起将停止接收国缘四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘涨价。其中，四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。通知建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。此外，国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。
有观点认为，今世缘提价是为了增强经销商去库存的信心，并争夺渠道资源。
但反映在数据上，在2023年末，今世缘的合同负债为24亿元，同比增长17.65%；而到了2024年第一季度末，今世缘的合同负债同比下降59.45%至9.73亿元。虽然今世缘在财报中表示，是季节性因素导致预收款项的减少，但也不难看出经销商的打款意愿有所减弱。毕竟在2022年、2023年，今世缘第一季度的合同负债同比减少不超过50%。

03、没扩产产能却增加了
尽管有着库存压力，扩产也是不少白酒企业的选择。
2022年1月，今世缘公告称，公司计划总投资90.76亿元建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目。建设期5年，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨、半敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万吨；公司制曲生产能力将达到10.2万吨/年。
2024年5月，今世缘在投资者互动平台回答投资者提问时表示，南厂区新建1.8万吨浓香型产能已于3月投料，预计产原酒5000吨左右。新建2万吨清雅酱香型产能计划在年底前投产。投产后总产能将达到7.8万吨。公司当前基酒储备和产能，以及正在新建的产能足以满足需求。
然而，近段时间有投资者对今世缘的过往产能产生质疑。
在2014年的招股书中，今世缘曾披露，其半成品以自产基酒、外购基酒、酒精和勾兑酒组成。在2011-2013年，今世缘分别外购基酒2424.87吨、1901.24吨、888.36吨。其表示，公司基酒产能为1.5万吨，半成品酒贮藏能力10万吨以上。
随后几年里，今世缘并未披露酿酒产能，仅披露了包装工厂产能。2021年，今世缘再度披露其酿酒产能，设计产能为3万吨/年，实际产能2.7万吨/年。2022年，今世缘的设计产能升至3.6万吨/年，实际产能3.5万吨/年。2023年，今世缘产能再度提升，设计产能和实际产能均达到了4万吨/年。
在产能持续上涨背后，今世缘除去2022年1月披露的90.76亿元的项目外，并未披露其他扩产项目。而在回答投资者这一疑问时，今世缘表示，产能增加主要是通过技改实现的，因为投资规模较小未达到披露标准，所以未进行单独披露。
在外界看来，毕竟新增了上万吨产能，投资必然不算少数。这一回答，似乎不太有说服力。
另一方面，今世缘的基酒来源也遭到了质疑。
以上市的2014年开始计算，今世缘到2023年末累计生产了33.41万千升、累计销售32.25万千升。2023年末，今世缘拥有1.78万千升的成品酒，13.78万千升的半成品酒（含基础酒）。
酒企要储备优质老酒不容易，但今世缘TA+类（出厂价指导价300元以上）、TA 类（出厂指导价100-300元价位）的产品产量持续增长。2023年，今世缘TA+类产量1.63万千升、TA类产量2.24万千升，分别增长7.5%、78.93%，两者占了当年总产量的75%左右。
有观点认为，浓香型白酒勾调至少采用3-5年前生产的基酒，优级酒实际产量缺口不小。今世缘的TA+类、TA 类生产量占比较高，对优级酒的需求量也更大。
2020-2023年，今世缘的原料成本持续增长，分别为12.56亿元、13.76亿元、15.66亿元、18.33亿元，其在总成本的比例始终高于80%。外界有观点认为，原料成本的持续增长，也可能与外购基酒有关。
在新建产能逐渐投产后，外界对今世缘产能的质疑或许会随之减少。但摆在今世缘面前的，还有洋河股份回归江苏大本营，省内竞争加剧、以及如何加快省外布局的挑战。否则，在白酒行业调整期内，也有可能掉出百亿阵营。