紫金矿业10年10倍：超级大牛股的底层逻辑

锦缎

国际金价，一路狂飙。7月17日，COMEX黄金价格一度逼近2500美元大关，再刷历史新高，较年初累计大幅上涨400美元。
金价惊艳之表现，驱动A股黄金板块持续逆势走强。其中，4900亿的紫金矿业持续获得资本市场追捧，今年以来股价大涨逾50%。
拉长时间看，从2014年6月以来，紫金矿业股价累计大涨970%，俨然已从周期股华丽转身为成长股。
未来仍可期吗？

01、护城河
经过30余年的发展，紫金矿业已经从福建上杭县小矿企壮大成为全球跨国矿业巨头。截止2023年末，紫金矿业在全球16个国家拥有30座矿山，铜、金、锌（铅）资源量分别为9547万吨、3456吨、1240万吨，位列全球第5、第7、第4。此外，还拥有银资源22773吨，锂资源1411万吨。
2023年，公司铜、金业务营收占比分别为25%、42%，但毛利占比为47%、25%。矿山产铜、金毛利率为55%、45%，显著高于其他冶炼品种。按照地区来划分，境外收入从2015年的3.2%提升至2023年的21.2%。
拉长时间看，2005—2023年，紫金矿业营收从30.7亿元膨胀至2934亿元，年复合增速高达28.8%，且每年均保持正向增长。归母净利润从7亿元增至211亿元，年复合增速高达20.86%，除2012-2015年负增长外，其余年份同样年年正增长。

紫金矿业历年营收表现，来源：Wind
能够取得如此成绩，必然有过人之处。经过研究观察发现，低成本矿业资源是紫金矿业核心竞争力之一。因为公司涉及的矿产资源大多为大宗商品，价格由商品市场来定价，公司自身唯有通过降低资源成本，来保持竞争优势，以致于在行业顺周期时，获得更多利润，在行业逆周期时能够确保自己能够活下来。
其实，在矿业领域保持低成本竞争优势并不容易，紫金矿业算是一个典型代表，主要有两个招数。
第一，逆势抄底并购，资源好，价格低。在铜矿等大宗商品持续下跌之际，多数矿企利润亏空，“活下去”成为现实目标，紫金矿业却大举开展并购。比如，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿、博尔铜矿、佩吉铜金矿等一批世界级矿山项目，均是在矿业市场低迷期以较低代价取得。
第二，低成本开采与勘探技术。紫金矿业拥有同行不具备的超常规开采技术，可以把低品位矿开采出效益来。
最典型例子就是紫金山，在开发初期几乎被国家地质部、中国黄金协会判了死刑，认为是不具备经济开发效益的贫矿。紫金矿业通过一些列的开采技术攻关，最终使紫金山成为单体储量最大、黄金产量最大、矿石成本最低以及经济效益最好的“中国第一大金矿”。
此外，公司通过自身勘探技术就矿探矿，实现大幅度增储。比如，并购卡莫阿铜矿后进行探矿，探获铜金属量1888万吨的卡库拉超大型高品位铜矿床。
其实，紫金矿业50%以上铜、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。
总之，紫金矿业生意核心是占有稀缺矿产资源，通过不断并购、自主探勘等方式扩大资源量，保持手里面有余粮，维持业务长期可持续。同时，低成本矿山资源是一把杀手锏，是业绩常年保持增长的核心逻辑之一。

02、驱动力
紫金矿业在今年初大涨之前，高位盘整了三年，也侧面说明了业绩基本面较为硬核，毕竟宏观市场β极为糟糕，多少大白马都被腰斩了。
后来，伴随着市场扎堆周期以及金、铜齐齐大幅暴涨刷新了多年未破新记录，紫金矿业才迎来了新一波大涨，其市场价值也得到了更多投资者的认可。
接下来，紫金矿业的看点在于金价、铜价能否维持以年度为单位的趋势性上涨（量增维度确定，公司预计2025年铜、金产量较2023年增长16%、32%）。若有，向上空间被打开，否则想象力并不大。
先看铜价中长期趋势。
上一轮铜价趋势性暴跌，还是2012—2015年。彼时，全球铜企资本开支大幅下滑，2016年甚至回到了次贷危机后的2009年。后伴随着铜价持续回升，铜企资本开支有所回暖，但远不及巅峰时的2013年。
主要逻辑在于全球优质矿山资源减少，整体品味呈现趋势性下滑，铜企运营成本以及开采效益下滑，对供给端产生了约束。可以预期的是，即便今年铜价曾刷新历史新高，未来资本开支也不会大幅上行，铜年产量并不会大幅上升。

全球主要铜企资本开支，来源：东吴证券
需求端，中国消耗了全球50%以上的铜，过去消费主力行业为电力、家电、地产等，未来需求增量极小，但新能源会有较大增量。据CRU预测，2030年铜需求量为3000万吨，2022—2030年年复合增速为2.4%。同期，新能源铜需求量增速为14.5%，将贡献大部分增量。
整体看，铜价中枢在未来几年保持高位，乃至再刷新高的概率较大，基本可排除出现上一轮趋势性暴跌的情况了。
再看国际金价，未来几年震荡走高的确定性更强。主要有两大驱动逻辑。
一方面，主流观点认为，美联储在今年内开启降息周期几乎是板上钉钉。
今年6月，美联储议息会议决议，将3月预期年内降息3次下调为1次，同时还将明年降息幅度下调，展现很是鹰派的一面。这一度让资本市场惊慌失措，黄金短时间内有一波调整。
但很快这一预期又发生了明显变化。一来，从过去一周鲍威尔的多场讲话看，态度已经明显出现了鸽派转向。二来，经济数据上，本月早些时候公布的非农就业、CPI也都出现了降温，支撑美联储利率预期变化。
截止最新，据芝商所美联储观察工具显示，9月美联储降息概率已经上升至90%。这一波降息预期升温，驱动着国际金价时隔2个月再刷历史新高。
倘若美联储在9月如预期降息25bp，那么就如同打开了番多拉魔盒，未来维系降息状态的时间周期会比较长。那么，美债利率有望保持高位下行趋势，美元实际利率走升，对金价是一个中期维度上的驱动。虽然，金价前期大涨也对降息进行了部分定价，但并不充分与彻底。
另一方面，全球央行持续购金行为成为驱动金价未来上涨的重要驱动力。
2022—2023年，全球央行净申购黄金1081.9吨、1037.4吨，接近全球金产量的30%，占需求量的20%以上。而在2011-2021年间，央行每年购买量在510吨，占黄金需求量的10%。
具体看，2022—2024年5月，中国、土耳其、波兰、新加坡、印度成为本轮增持黄金前5的国家，累计增持超过700吨。

2022年至今央行增持量，来源：光大证券
不过，中国央行在今年5月、6月均没有持续增持黄金，终结了此前连续18个增持记录。但这并不代表着全球央行购金趋势性行为逆转了。今年一季度，全球央行购金290吨，刷新季度购金量历史新高，土耳其、中国、印度排名前三。年内来看，印度央行黄金净购买量已超过中国央行，成为第一大买主。
为什么俄乌冲突之后，全球多家央行纷纷开启大增持呢？
2022年，美国悍然冻结了俄罗斯6000亿美元外汇储备，导致新兴市场国家对美元资产信心下降，冲击了原来外汇储备均以美债为主的配置格局。因此，全球多国央行进行外汇储备多元化配置将会是中长期趋势，黄金成为重要资产选择方向。
从以上两个大逻辑看，金价上涨大趋势较为明朗。不少国际大头行亦坚定看多金价。比如花旗集团近日也表示，对2025年金价的基本预期是每盎司2700—3000美元。
从金价、铜价中长期走势看，紫金矿业此前上涨有较为坚实的逻辑支撑。此外，在中短期内，A股风险偏好大幅改善的可能性不大（表征为地产触底复苏，宏观经济实现良好复苏），市场风格仍会集中在高股息为首的周期股上，紫金矿业也会是受益者之一。

03、尾声
4900亿的紫金矿业成就了不少亿万富豪，包括董事长陈景河、福建首富陈发树、厦门首富柯希平等。在资本市场上，也成就了不少私募名将，包括2019年便杀入的邓晓峰、董承非、周蔚文等明星基金经理。
如今，内外资主力机构可谓扎堆紫金矿业。截止2024Q1，前十大股东序列中，香港中央结算（H股）占比21.7%，北向资金占比5.98%(最新为7.77%，持股市值296亿，位列A股第八大重仓股)，阿布达比投资局占比0.55%，高瓴旗下HHLR持有0.54%。
内资公募方面，截止2024Q1，一共有1106家基金持有，总持股股数为31.5亿股，持股市值高达580亿（按照最新股价计算），位列公募第5大重仓股，仅次于茅五泸和宁德时代。
如此豪华的机构持股阵容，在A股并不多见，其实也暗示了紫金矿业未来的潜在空间，业绩的良好预期也能够支撑这样的抱团。
当前，紫金矿业最新PB为4.36倍，位于最近10年估值上线区间，已出现了一定估值溢价，但也没有达到2015年6月、2021年2月那时的估值泡沫阶段。

紫金矿业PB走势图，来源：Wind
即便如此，紫金矿业可能依旧是A股周期股结构化行情下的不差选择。当然，现在估值已有溢价，投资性价比已没有年初大涨前那么适宜了，谨防回撤动荡之风险。